估值修复布局蓝筹

估值修复布局蓝筹

一、经济仍然有韧性　　从整个三季度来看，GDP同比增长7.8%，略高于市场一致预期和我们预期的7.7%，尤其是环比(季调)增速2.2%(1、2季度分别为1.5%、1.9%)，折年率8.8%，较2季度提高1.2个百分点，同比与环比数据都充分显示经济企稳态势已经确立。　　其中，9月份的数据继续改善，但改善幅度弱于历史同期，符合我们前期预判。终端需求(主要地方政府投资意愿及能力)继续受到政治政策层面的压制，部分行业阶段性补库存导致的宏观经济景气度提升的逻辑有所减弱，加之去年同期的基数因素，使得无论环比还是同比层面，对9月宏观数据都不利，说明经济弹性仍然不足。　　从具体数据来看，9月工业增加值同比增速较8月略有回落，但增长韧性略超预期：9月工业增加值10.2%，略超市场一致预期的10.1%，经济增长的韧性较强。黑色金属冶炼业及发电量数据回落明显，或反映库存扰动因终端需求未现显著支撑而略有走弱。交运设备、通用设备、通信设备制造业工业增加值增速显著提升，或反映了韧性所在的支撑：即新型城镇化和消费升级。9月固定资产投资累计同比增速略低预期，制造业与地产投资略有上升，基建投资增速略有回落，整体看投资增速趋向平稳，政府推动投资的动能仍然不强。消费数据略低市场一致预期，显示反腐压制终端需求低迷的局面仍未消退。不过汽车消费增速创近两年来的新高。同时得益于近期房地产市场的良好表现，建筑和装潢材料、家电等品类增速同环比均明显改善，显示消费支撑潜力依然存在。这些充分说明经济的韧性仍然存在。　　展望四季度，我们认为，短期的反复不可怕；预计4季度财政支出方面会有所发力，有望接过经济企稳的接力棒，并对4季度宏观经济形势及企业盈利状况形成支撑。前3季度财政支出同比增速8.8%，按照预算目标来看全年将达到12.3%，这使得4季度财政支出的增速要达到15.6%以上才能实现全年目标；叠加外需改善、消费支撑等，我们预测4季度经济增速大致在7.7-7.8%附近，全年经济增速可保7.7%。　　二、流动性中性偏边际改善　　从流动性来看，四季度全球流动性或将好于预期，市场情绪亦有望保持正面。　　最新公布的美国9月非农就业数据大幅低于预期，加上前期财政僵局带来的不利影响逐步释放，美国经济增长的动力仍有待观察。尤其是就业增长步伐比美联储的预期更为缓慢。未来财政政策仍存在不确定性，当前经济环境并不适合美联储考虑开始削减QE规模，未来定调可能更为谨慎。预计10月份QE退出的概率几乎为零，12月份的概率小于50%，更大可能推迟到明年2月份美国政府债务问题进一步解决之后。而QE退出的短期风险减弱将使得四季度全球流动性好于预期。　　对于国内流动性而言，随着外围流动性预期的改善，近期人民币出现了快速升值，再次进入震荡上升的趋势，显示了境外投资者对中国经济稳健复苏抱有乐观预期，四季度新增外汇占款也有望延续9月份的增长态势。从EPFR监测的数据也可以看到，近期国际资本对中国权益资本的配置也连续三周流入，尤其是最近一周出现了大幅流入，规模已接近今年一月份的水平。这一现象也符合我们在秋季策略中的判断。　　近期央行表示我国银行体系流动性供应总体较充裕，贷款增速相对较快，特别是在外贸顺差继续扩大、外汇大幅流入情况下，货币信贷扩张压力仍较大。10月17日及22日，央行在公开市场上连续暂停逆回购操作，也充分确认了当前市场流动性转暖的形势。通胀虽然有继续回升的风险，但依然在3.5的上限以下。同时，考虑到未来两个月资金市场将进入财政存款投放高峰期，虽然央行可能灵活调控维持平衡，但四季度流动性整体或将维持中性偏边际改善的状态。　　根据我们的流动性分析框架，整个市场的投资者分为四类：套息资本、产业资本、机构投资者和散户投资者。总体来看，目前都已经处于底部向上改善或见底的阶段，未来有望进一步转好。　　三、市场判断：改革仍可期待，风格有望切换　　此前我们一直强调的改革预期或将随着十八届三中全会的召开而逐渐明朗化，目前市场对于改革的预期更多的是集中各个“点”上的挖掘，我们需要十八届三中全会作出统领性的“面”上的改革布局，我们前期提到的一系列改革是一个复杂的相互嵌套的系统性改革，这个复杂系统的全面解决方案，靠独自或者局部的摸石头可能不是一个有效率的方法，深水区中的这些改革都存在不少难点，因而也都是重点。而七大改革的协调和配套推进将有助于解决当前诸多的热点和痛点问题，正如严复所说“制无美恶，期于适时。变无迟速，要在当可”。虽然改革力度上需要循序渐进，但对于效率的提升却是不可忽略，因此我们认为即便潜在经济增速下一台阶，经济可能进入GDP增速弹性变弱，但企业盈利逐渐改善的结构性新经济阶段。　　以国企改革为例，其事关公平市场环境建立，进而决定全社会资源市场化配置的最终实现。预期主要改革方向是国有资产覆盖领域的调整和国有资本的有序进退。国有资产必须进行分类管理，这是提高国有资产管理效率，以及确定合适的国有经济布局的基本前提，只在关系国家经济命脉的重要行业和关键领域实现相对控制。而其他一般性竞争领域则应该是完全交回给市场。即便是在国有经济已经形成绝对优势的金融、军工、电力、石化、电信、煤炭、民航和航运等领域，也可以进行产权多元化，将部分股权转让给民资或者外资，实现国退民进，打破垄断，搭上市场效率的便车。　　实际上，例如铁道部这计划经济最坚实的堡垒也已经被攻破，从政府的一个部门变为一家企业。而刚公布的铁路投融资体制改革方案要求，支线铁路、城际铁路、资源开发性铁路的所有权、经营权率先向社会资本开放，引导社会资本投资既有干线铁路。未的来城市化过程中，类似的也会引导民间资本进入基础设施建设、城市运营和公共服务等领域。实践中，以BT、BOT、BDOT为代表的市场化模式正在成为主流，推广难度也较低。　　无数的案例证明，私有化不一定必然会带来效率的提升，但竞争一定会。又例如在电信行业，三大电信运营商被新兴的轻型运营商OTT，例如等围追堵截。所以整个市场的结构，比单一化某种资产或者资本的所有制形式更加重要，竞争性的混合产权制度安排是产生鲶鱼效应的一种手段。而资本市场规则的改进和银行体系的市场化会构成外在压力，促进国有企业治理结构的优化，这样国退民进的逻辑才能真正理顺。　　最后一点，以货币形式存在的国企分红和退出得到的资本应全部划至全国社保管理机构以充实养老基金，再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值，为消化未来国民养老的隐性负债提供支持，即实现国有资本积累成果的全民共享。　　在新一轮国企改革的过程中，融入市场化的国有企业以及有望获得准入权的相关民营企业都值得我们重点关注，尤其是铁路、石油和电信等领域的改革深化。　　最后，我们一直强调新型城镇化的总体规划方案或将在十八届三中全会完成顶层设计之后出台。新型城镇化是我国经济发展最大的潜力所在，然而新型城镇化建设对资金的需求，使得市场担心地方政府投融资需求和债务风险的再度扩张。今年8月1日审计署全面开展的地方债务审计已经临近收官。我们预计，随着债务家底的摸清，再配以财税体制改革给予的预算约束和新融资渠道开辟，地方政府的债务风险终将得到有效化解。未来新型城镇化建设的推进将逐步激发内需潜力，提高消费在GDP中的贡献，教育、医疗、娱乐、餐饮等服务型消费将是最大受益者。而伴随着新型城镇化带来的产业重新布局和产业升级，相关的生产性服务业也将获得长足的发展。　　基于上述分析，我们维持三季度以来的观点，对市场依然看好，配置上建议关注银行、地产等低估值蓝筹可能展开的估值修复以及医药、农业、油服、新能源等转型受益行业，尤其是相关行业中偏服务类的企业，主题上建议国企改革(如铁路、油气等垄断性行业放开等)、二胎、土改、要素价格改革等。至于风格，我们丝毫不怀疑中国创业板最终会出现伟大的公司，但短期来看，还是先把浮华洗掉再说吧。　　未来最大的风险因素仍然在于改革可能不达预期，或者改革这把双刃剑可能触及到的既有利益，例如地方债务清理、对投资模式的重整、市场化改革对于垄断国企生态链的冲击等，来自外围的风险则主要在于美国QE退潮可能带来的变数。

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